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鹰潭市 2025-04-05 14:42:52 2岔路口街广东湛江雷州市

近期，美国退出QE政策并有可能于今年升息，而卢布暴跌表明资本有大规模出逃俄罗斯的迹象，新兴经济体应当引起高度关注。

而金融市场利率、汇率与投资领域等开放与管制更需要顶层设计与宏观指导，地方人大与政府推动作用有限。从这个角度来理解，政策和改革一样重要。

区内单位和个人双向投资境内外证券期货市场具体规定。目前，我国资本、利率和汇率管制全面开放的时机尚未成熟，因此在理解中央要求的可复制、可推广上，地方政府、金融监管与其他相关部门站在各自出发点对于自贸区金改制度相容性认识不够清晰，对金融领域开放程度、经验复制推广区域以及在岸与离岸业务发展的侧重点上的解读存在较大分歧。最后，自贸区要改革不等于不要政策。在金融领域改革试点方面，在明确自贸区一线和二线金融业务边界的基础上，金融监管部门需要加快试验区内投融资汇兑和人民币跨境使用便利化的政策探索，尽快形成与国际规则接轨的金融制度框架：自贸区的金融制度和政策设计上即使不建成洼地，也不能脱离全球金融服务体系要求、建成缺乏国际竞争力的高地，至少应该建成符合国家金融宏观审慎管理目标、有效服务实体经济、与现有国际金融中心站在同等起跑线的金融开阔平地。全国人大常委会授权国务院在上海自贸区有期限停止有关法律规定的行政审批，是出于上海自贸区体制改革、模式创新与现行法律法规可能存在矛盾的现实考虑，同时也基于自贸区战略实施紧迫性，但那只是一种特别措施和临时手段。

③国际监管信息交流与合作。例如，上海金交所推出的黄金国际板目前成交仅为主板的6%左右，与自贸区设立多层次国际金融、商品与资产市场旨在吸引离岸人民币回流、提升国际定价权等目标尚有较大距离。其次看经常项目顺差占美国经常项目逆差的比率，它是国际经济平衡的结果。

今年三季度以来，随着中国房地产市场调整，国内投资品价格持续下跌，提高了中国贸易品的国际竞争力。除此以外，亚洲金融危机期间，韩国该比率曾达10%以上，背景是韩元短期内大幅贬值所致，并非经济常态，且属小型经济体情形。从政策导向看，截至目前，人民币演进路径更接近新台币：相比同为东亚经济体的日本等，更缓慢的升值造成外汇储备过度积累。目前，主要的担心资本外流导致人民币贬值。

以今年为例，上半年末，虽然中国包括贸易信贷、贷款及其他负债总量高达14192亿美元，但同时还拥有相应类别资产13512亿美元，此类债务净头寸仅680亿美元。在美联储QE3退出及加息预期升温、全球金融市场波动加剧、中国经济下行背景下，市场不乏对人民币贬值的担忧。

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从经常项目看，人民币升值能量远未充分释放。原因在于，危机后美国经济去杠杆，贸易逆差缩窄，同时降息和QE减少了对外利息支付。二是可预见的未来，尚不会出现对中国顺差构成有力竞争的经济体。中国央行已明确表示退出对外汇市场的常态式干预。

去年中国外汇储备净增5097亿美元，占当年1.9万亿美元结汇量的26.8%（比例与中储粮收购占全部粮食产量的比重接近）。资本市场走势常出人意料，简单否认这种可能性不免武断，但综合看，当前资本外流引起人民币贬值的可能性不大。二战后，美国以逆差向全球输出信用，一国经常账户顺差占美国经常账户逆差的比重，大致反映该国在全球范围内竞取顺差的能力。人的生产效率高峰出现在40岁左右，中国经常顺差在2003年后开始进入快速增加周期，并在2007年达到顶峰（比人口峰值提前出现乃受金融危机影响），背后是来自人口因素的驱动。

一则它是一国竞争力强弱的确切证据和集中体现。对于非储备货币发行国来说，外汇一定程度上承担着货币本位的角色。

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1987年，中国台湾经济规模仅为日本的10%，外汇储备却高达600亿美元，仅次于日本的630亿美元，居全球第二，占当年GDP的比重高达58%。然而，从2005年"汇改"算起，人民币对美元累计升值幅度仅35%，人民币升值能量显然未充分释放。

以目前中国全球第二大经济体的体量，如此巨大规模经常账户顺差至少说明如下三点：第一，人民币具备跻身全球主要货币的条件。如果把引起汇"价"变化的"量"因归类，无外乎经常账户、资本账户、兑换意愿和政策干预四类，其中关键是经常账户。然而，进入7月，人民币出人意料地走出一波升势，这虽不能排除政策干预的可能性，但亦提示人民币贬值的逻辑框架需要反思。三则它能够引起资本账户和兑换意愿同向变化。第二，当前全球经济再平衡，完全可以与1970年代欧日顺差导致布雷顿森林体系解体、1980年代中后期日本顺差促成广场协议调节国际收支等量齐观。今年，1974年出生人口进入不惑之年，当年新出生人口仅2200多万人，1963年出生人口步入退休年龄，支撑经常顺差的人口红利正在消退。

2012年，美国经常账户逆差比高点（2006年）下降45%。如价格跌回10年前的钢铁出口快速增加。

因此，未来汇率政策不但由周期性政策调控决定，还受产业发展战略导向的影响。从布雷顿森林解体后浮动汇率时代的各国经验看，经常项目顺差与货币升值基本同步，尤其是大型经济体。

从外部环境看，发达经济体持续去杠杆，中国出口快速增长难度加大。截至去年底，中国外汇储备接近4万亿美元，位列全球第一，2009-2010年外汇储备占GDP比重超过48%（形成鲜明对照的是，日本外汇储备占GDP比重维持在10%以下）。

从国内情况看，贸易顺差是经常顺差的主要构成部分，它是国内供给扣减需求的剩余项，可视为国民储蓄存放于国外的部分，因而与一国储蓄率高低变化关系密切。进入专题：人民币升值。建国后中国生育顶峰期为1963年-1972年，年出生人口三年均值顶峰为1969年，年均新出生人口超过2700万人。此外，为大家所忽略的是，2009年以来，中国对外收支平衡表中"净误差与遗漏"项年年负值，截至2013年累积规模高达2728亿美元。

2008-2012年中国该比重超过50%，而2003-2007年仅为23%。如果说日德经历对人民币走势在经验上有一定参考意义，那么意味着人民币升值过程可能远未结束。

当然，应当承认，中国快速积累顺差的阶段已过去上半年，人民币即期汇率阶段性贬值，兑美元即期汇价最高达6.25以上。

三则它能够引起资本账户和兑换意愿同向变化。然而，进入7月，人民币出人意料地走出一波升势，这虽不能排除政策干预的可能性，但亦提示人民币贬值的逻辑框架需要反思。

不过，未来相当长时间内，中国经常账户顺差仍将维持在较高水平。上半年，中国仅外汇存款就增加1550亿美元，消解外债头寸绰绰有余。今年三季度以来，随着中国房地产市场调整，国内投资品价格持续下跌，提高了中国贸易品的国际竞争力。巧合的是，中国大型商业银行法定存款准备金率最高达21.5%，接近中国台湾的最高水平。

人的生产效率高峰出现在40岁左右，中国经常顺差在2003年后开始进入快速增加周期，并在2007年达到顶峰（比人口峰值提前出现乃受金融危机影响），背后是来自人口因素的驱动。无论购买力平价、利率平价，还是汇率的货币及资产组合分析法，均主要适用于小型经济体，其分析逻辑都是假定在经济受到冲击后，小型经济体宏观变量趋近大型经济体过程中对汇率的影响。

作为全球增长最大发动机的中国，利率、物价等都不再是全球市场的被动接受者，而是重要影响者，足以引起各种经济金融关联的循环波动而不再适用传统汇率理论。发达经济体同时面临人口老龄化难题，新兴经济体中印度与中国人口规模相当，目前仍与经常账户赤字做斗争。

其次看经常项目顺差占美国经常项目逆差的比率，它是国际经济平衡的结果。第二，当前全球经济再平衡，完全可以与1970年代欧日顺差导致布雷顿森林体系解体、1980年代中后期日本顺差促成广场协议调节国际收支等量齐观。

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